跨越120年的深度研究！桥水：美股龙头是如何崛起和衰落的

秋收冬藏

　　华尔街见闻

　　摘要：桥水基金指出，美股龙头能崛起往往具备两大因素：一是在高速增长的行业中拥有先发优势，并能快速持续创新；其次，拥有强大的护城河。一旦他们丧失创新力、没办法维持护城河，或是遭遇严格的监管，都可能会让龙头企业走下神坛。

　　美股在过去十八个月的主旋律都是大型科技股，无论“五巨头”还是“七姐妹，它们连续的大涨主宰了指数的走势。如今科技巨头不断创新高，苹果上周市值还突破3.5万亿美元，成为全球市值第一大公司。那这些科技巨头能笑到最后吗？

　　桥水基金最近给出了一个不错的参考答案。

　　桥水基金在6月份发布了一份报告，研究了自1900年以来，不同时期美股龙头股的兴衰，并得出一系列有意思的结论：


1、龙头崛起往往有两大影响因素决定：首先是在一个高速增长的行业中拥有先发优势，并能快速创新；其次，拥有保持这种优势的强大的护城河。这种护城河可以减缓企业的市场份额随时间推移而被侵蚀的速度。

2、而龙头衰落的原因也很直观：只要企业丧失了持续创新的能力、或者没办法持续维持他们的护城河，那么通常会导致龙头企业的最终衰亡，因为新崛起的、增长更快的企业会抢夺其市场份额，最终取而代之。

3、政府的监管往往能左右龙头企业的命运。


　　例如1900年初的铁路行业是充满朝气，并主导了美国经济，直至汽车及飞机的兴起打破了铁路龙头企业的垄断地位。

　　还有1930~1960的化学龙头企业也凭借塑料的发明而崛起，直至到美国发生了从制造业向服务业的关键转变。

　　另一个典型例子是强势了近百年的石油巨头，如今面临着新能源行业崛起以及美国页岩油兴起的挑战。

　　如今，主导美股前进的是科技巨头们，但谁也没法确定他们的优势能保持多长时间。他们可能处于崩溃的边缘，也可能处于浪潮的顶峰。没有人能永远强势，这也从侧面证明了美国股市的内在活力。一个多世纪以来，一次次危机让龙头股换了一茬又一茬，唯一不变的是市场一直在进步。

　　以下是桥水基金的报告全文：

　　纵观历史，某些公司一直主导着股票市场，但创新能力的衰退，终将使其难以长期保持领先地位。

　　当前美股市场环境的一个显著特点是，少数几家公司正主导着市场的走向。美国市值最大的10家公司几乎占到美股市值的三分之一，这种集中程度是我们几十年来从未见过的。这些龙头公司之所以在市场上占有如此大的份额，是因为它们取得了令人惊叹的成就，而市场也认为这种情况将持续下去。纵观历史，市场龙头企业一直有：百年前的美国铁路公司也曾占据市场三分之一以上的份额，但由于无法适应结构性变化，它们最终败下阵来。化学企业巨头也是如此，它们随着塑料的发明而崛起，但随着创新的失败和需求模式的转变而慢慢衰落。

　　在本报告中，我们回顾了过去美股市场龙头企业的崛起和衰落过程，以揭示这些机制在今天可能会如何发挥作用。我们研究了过去 120 年中的股市龙头，他们的强势期持续了多长时间，以及导致他们衰落的趋势。下图展示了不同年代市值最大公司的兴衰（每条灰线代表每个年代开始时龙头公司的市值份额）。



　　一些市场龙头公司成功地保持了数十年的巅峰地位，而另一些则在崛起后不久就被淘汰出局。虽然不同时期的美股领头羊表现强势的持续时间都不同，但共性是，绝大多数领头羊都会被新崛起的竞争对手击败，有些企业已经一蹶不振；有些企业今天仍然具有影响力，但已日薄西山。具体每家公司的情况都略有不同，如今强势的龙头企业可能会暂时维持主导地位（尤其是考虑到它们强大的竞争护城河和强劲的资产负债表，使它们有机会投资于新的创新，并收购潜在的竞争对手），但过去的其他公司也是如此。我们可以非常肯定地说，丧失创造性后（上图反映了这种力量的影响），企业将很难保持领先地位，而且在足够长的时间内，只有极少数企业能持续取得成功。

　　下面，我们以表格的形式展示上图中的结果。从1900年起，每一个十年的开始，我们显示了每一批龙头企业在未来几年的市场份额变化。在随后的一、二十年中，约有一半的市场龙头表现不如市场，跌出前15名的龙头行列。把时间跨度拉得更长的话，几乎所有的龙头都会被淘汰出局。




　　在这些龙头企业中，他们的崛起往往有两大影响因素决定：首先是在一个高速增长的行业中拥有先发优势，并能快速创新；其次，拥有保持这种优势的强大的护城河。这种护城河可以减缓企业的市场份额随时间推移而被侵蚀的速度。

　　这两大驱动因素中的任何一个受到侵蚀，通常都会导致龙头企业的最终消亡，因为新崛起的、增长更快的企业会抢夺其市场份额，最终取而代之。

　　在龙头企业中，有许多企业能保持数十年的领先地位，主要是因为它们有能力不断创新，在出现新的营收增长点时能及时把握，并长期保持竞争壁垒。监管在这个过程也起着一定的作用，它可以成就或（真正地）击垮一个龙头企业。下面，我们将回顾历史上的一些重要案例，强调每个龙头企业生命周期中的关键动力。

　　1900~1930年代的铁路垄断龙头（宾州中央铁路公司、联合太平洋铁路公司、纽约中央铁路公司等）

　　铁路是20世纪初农田快速工业化的重要推动力，为全美运输材料和制成品提供了唯一可靠的途径。然而，从20世纪20年代开始，随着美国政府对州际网络的投资，以及汽车变得更加可靠和廉价，来自其他新型运输方式（主要是卡车运输，其次是飞机）的竞争开始侵蚀铁路公司收入。这也破坏了铁路公司的竞争护城河：现在不仅有了横跨美国运输货物的替代方式，而且与铁路相比，卡车运输在定价和路线制定方面面临的监管阻力也更小。

　　1930~1960年代的化工龙头（杜邦和Union Carbide）。

　　20世纪30年代，杜邦公司和Union Carbide借助塑料制造新技术崭露头角。在随后的几年里，由于大规模生产商品的蓬勃需求，以及战时对尼龙和氯丁橡胶的需求激增，塑料的用量成倍增长。杜邦公司和Union Carbide几十年来一直保持着龙头地位，这要归功于它们的产品类别在很大程度上受益于长期增长趋势。但随着美国经济从制造业逐步向服务业转型，化工品的需求增长趋于平缓，化工行业最终在20世纪 70~ 80年代被增长更快的行业所取代。

　　1920~1960 年代的汽车企业龙头（三大头：通用汽车、福特和克莱斯勒）

　　1900年，只有约1%的美国人口拥有汽车。到1950年，超过50%的美国人拥有汽车，这一数字在1960年达到75%。如此大规模的扩张对主要汽车制造商来说是一个巨大的推动力，它们从一大批独立的小作坊彻底转变为能够大规模量产汽车的大型汽车巨头。凭借相对低廉的成本（通过规模经济和装配线等技术创新）实现大规模量产的能力，打造了进入汽车行业的关键壁垒，使美国汽车三巨头长期能够保持其市场份额。但到20世纪60年代，形势开始逆转：随着汽车保有量开始趋于稳定，美国汽车市场变得更加饱和；亚洲的新竞争对手赶上了汽车技术发展的浪潮，开始和美国汽车品牌打价格战，并削弱了美国汽车巨头的竞争优势。

　　1900~至今的石油龙头（埃克森、美孚、雪佛龙、马拉松石油）

　　石油公司则是持续时间较长的龙头，它们利用不断扩大的市场规模和强大的结构性壁垒，在一个多世纪的时间里一直保持着竞争力。1900年最大的油企----标准石油公司经历了一系列的分拆和合并，最终成为今天的埃克森美孚。一个世纪以来，由于电气化和汽车普及率的不断提高，石油需求出现了前所未有的持续增长，石油巨头从中受益匪浅，他们还能够利用垄断力量建立规模经济，在全球到处打价格战，1999年埃克森和美孚的合并，突破了反垄断法规的限制。几十年来，石油行业一直稳坐龙头宝座，直到最近几十年才开始失去市场份额，所面临的挑战既包括新能源转型，也包括随着美国页岩油市场的出现而释放出的新原油供应。

　　1930~2000的电信龙头（AT&T）

　　现在的美国电信巨头AT&T是贝尔电话公司的后裔，贝尔电话公司是19世纪末在美国推出电话服务的第一家公司。凭借先发优势、对固话网络的所有权以及强大的纵向一体化，AT&T 的垄断拥有巨大的行业壁垒，从而形成了一条异常强大的竞争护城河，这条护城河持续了70多年，直到1984年被反垄断法打破。最近，1）移动网络崛起，固定电话重要性下降；2）反垄断法削弱了电信行业的长期准入壁垒；3）借助这些变化，新的移动网络和互联网公司不断涌现，这些因素最终削弱了AT&T的竞争护城河，使其回报率低于市场水平。

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　　在过去二十年中，信息技术公司（包括计算机软件、硬件和互联网服务）在龙头企业名单中占据了主导地位，因为在技术创新释放新商机的推动下，这个相对较新的市场出现了超高速的长期扩张。2000年的网络泡沫表明，市场可能过于具有前瞻性，对未来盈利增长的预期缺乏基本面的支持，而近期市场份额的扩大主要是由盈利的快速扩张所驱动的。在过去二十年里，市值排名前15位的公司更替率极高，因为创新者推翻了历史悠久的企业集团，并在市场（互联网服务和计算机软件）上展开竞争，而这些市场的结构性进入壁垒较少。




　　今天的IT龙头公司之所以能暂时保持领先地位，继续跑赢大市，原因有很多，包括：强大的竞争护城河（网络效应、数据采集优势、先进的技术能力）、无比强大的资产负债表，可以为新的企业提供资金，以利用新的长期营收增长点，以及在小型创新企业发展成为挑战者之前，就能收购它们并将其能力内部化，这种能力在某种程度上是前所未有的。与此同时，反托拉斯法规威胁着AT&T和标准石油公司等企业，并导致了他们的分拆解体，这种可能性也是可能发生在今天。而人工智能等技术革命可能会迅速改变平衡，对于那些无法适应的企业来说，其服务的实用性将大打折扣，就像汽车发明后的铁路或移动网络引入后的固定电话一样。IBM的地位也曾一度显得不可逾越。如今，IBM在美国上市公司中的市值占比不到 0.3%，在所有科技和科技硬件公司中的市值占比不到 1%，而IBM正是被如今的科技龙头们取代了。

　　在定价方面，我们发现目前的龙头公司中存在着显著的差异--在某些情况下，估值看起来与这些公司的强劲前景相一致，而在其他情况下，超额收益看起来可能超过了定价。下表显示了目前的龙头企业、其目前的市值和盈利份额，以及分析师对长期增长的估计。



　　目前，投资者需要考虑的一个问题是，大多数投资者的投资组合中，目前的龙头企业所占的比重比以往任何时候都要高。投资者最终往往会不断买入表现优异的公司，因为股票持仓往往是参照市值来管理，而表现优异的股票会在整个市场中所占的份额会越来越大。如今，这种情况比以往任何时候都要严重--部分原因是龙头企业集中在美国市场，而美国市场在全球基准中的权重较大，以及指数化的盛行。在典型的美国市值加权投资组合中，超过三分之一的持仓是当前的科技龙头股票，而在全球投资组合中，这一比例接近20%，为50多年来最高。作为一种假设的替代方案，考虑到过去一个世纪中龙头丧失创新力后的衰落表现，未来等权重的投资组合可能比市值加权的投资组合的回报更高、更稳定。

　　附录--百年以来的龙头

　　下面，我们按十年的间隔列出了过去一多世纪的美国龙头公司供参考，并强调了每个十年的关键动态。注：公司名称均以今天的名称为准（例如，埃克森美孚在1972年之前基本上被称为泽西标准公司，但在下表中每个十年都被列为埃克森美孚）。

　　1900年和1910年--20世纪初主要是铁路垄断企业（宾州中央铁路公司、纽约中央铁路公司等）和石油巨头，包括标准石油公司（现埃克森美孚公司）和马拉松石油。铁路是美国工业化的核心，它使货物运输的速度和数量达到了前所未有的水平。在此之前的四十年里，随着铁路系统的迅速扩张，铁路巨头之间的竞争十分激烈，到20世纪90年代，这些巨头汇集成了几家强大的垄断企业。如上所述，石油公司受益于不断增长的需求和竞争的高门槛。

　　1920年和1930年--石油巨头崛起，而铁路垄断企业则被淘汰（因为新的运输方式消除了它们的竞争护城河）。包括美国电话电报公司（AT&T，美国电话网络建设的主导力量）和汽车企业集团通用汽车公司（受益于美国家庭汽车保有量的扩大和制造技术的改进）在内的新龙头在20世纪20年代崛起。

　　20世纪30年代，化学品制造商杜邦公司在材料科学（如尼龙和聚四氟乙烯的发明）方面取得了新的进展，通用电气公司（成立于19世纪末）在20年代末开创了电视广播事业，并在第一次世界大战期间开发出飞机增压器，在随后的几十年里，尤其是在第二次世界大战之前，增压器已成为不可或缺的设备。

　　1940~1950年--许多在20世纪20年代和30年代崛起的龙头企业（美国电话电报公司、通用电气、杜邦、埃克森、通用汽车）几十年来一直保持着领先地位。受益于战争对材料的需求和科学创新，化工行业的主导地位得以延续--20世纪40年代，联合碳化物公司与杜邦公司一起跃居市场首位。二战后强劲的消费力和消费主义文化的兴起，促成了第一家大型零售商西尔斯的出现，并在1950年跃居首位。

　　1960~1970年--20世纪50年代的战后乐观主义激发了创造力和进步的浪潮，尤其是在计算机和电子产品领域，因此科技公司在20世纪60年代和70年代崛起（IBM、施乐、柯达），取代了之前的一些龙头企业。尤其是，随着需求增长的放缓，化工行业的龙头企业逐渐没落（杜邦公司和联合碳化物公司都面临着声誉问题，因为新的科学研究将它们的材料与健康问题联系起来），石油行业也在这十年之初失去了一些主导地位。汽车业在20世纪60年代仍占据主导地位，福特汽车与通用汽车一起跻身前10强，但到了20世纪70年代，由于新的竞争和需求增长放缓，汽车业开始逐渐衰落。

　　1980年-进入20世纪80年代后，受到过去十年通货膨胀的影响。石油企业在市场上占据压倒性优势。通用汽车公司仍名列前茅，但在20世纪70年代末/80年代初的经济衰退中被挤第一的位置。西尔斯百货公司（Sears）被其他零售商（如沃尔玛、凯玛特等）甩在身后，这些零售商以低价吸引顾客，而家庭则在高通胀的压力下挣扎。

　　1990年--1980年代的通货紧缩与之前的通胀十年截然相反，到1990年，石油巨头们大多跌出了前十名，最有韧性的巨头--埃克森和阿莫科是明显的例外。尽管油价走软，埃克森公司在20世纪80年代的业绩却进一步上升，因为该公司大幅削减开支以应对收入下降，并通过大规模回购计划提升股票价值。通用汽车公司面临着日益激烈的外国竞争和销售下滑，除此之外，所有其他非石油行业的龙头企业（IBM、通用电气、美国电话电报公司）仍然名列前茅。制药业（默克和百时美施贵宝）首次崭露头角，这得益于该行业向畅销药的转变，以及对科学的不断理解，导致进入市场的药物数量创下新高（例如，默克公司的乙型肝炎疫苗于1986年获得批准）。

　　2000年--新技术带来的兴奋和科技泡沫推动许多新技术公司（微软、英特尔、思科等）跃居首位。其他非科技类的龙头公司大多是现有的龙头公司，它们仍然保持在市场顶端附近（通用电气、埃克森和默克公司，尽管后两者的排名有所下降）。沃尔玛紧随大型零售商西尔斯（Sears）的脚步，首次亮相。两大金融机构花旗集团和旅行者集团合并，花旗集团成为自1930年以来首家上榜的银行。

　　2010年--在金融危机中，零售公司（沃尔玛、宝洁、强生）和资产负债表强劲的公司（伯克希尔、Alphabet）主导了市场。除了大型科技公司（资产负债表强劲、长期增长稳定）和石油公司（石油市场紧张）外，周期性公司并不在市场巨头之列。通用电气因通用电气资本业务的亏损几乎使公司破产，即将退出市场。

　　2020-在智能手机、社交媒体使用量快速增长的十年后，人们普遍转向通过在线平台进行更多消费，互联网服务（Meta、Alphabet）、云服务提供商（微软、亚马逊、Alphabet）和技术硬件公司（苹果）占据主导地位。此外，在向网上消费和送货上门转变过程中处于有利地位的公司也榜上有名（沃尔玛、亚马逊、Visa）。

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